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              PE與被投新三板企業對簿公堂, 對賭效力與履約難題引行業反思

              2020年05月07日  07:00  21世紀經濟報道  申俊涵 

              2015年左右,私募股權市場進入鼎盛時期,一級市場融資屢創新高。現階段,隨著項目陸續進入退出周期,對賭糾紛或將越來越多。

              2015年左右,私募股權市場進入鼎盛時期,一級市場融資屢創新高。現階段,隨著項目陸續進入退出周期,對賭糾紛或將越來越多。

              一家位于上海的私募股權機構,旗下基金目前正進入退出管理期。近期,它因與一家被投新三板掛牌企業間的對賭糾紛而焦頭爛額。

              據了解,在私募股權投資交易過程中,對賭協議是一種較為普遍的存在。它能夠在被投公司未來盈利存在不確定性的情況下,盡可能對投資人利益形成保護,同時對融資方起到一定的激勵和約束作用。

              但對賭條款觸發后的履約,并不總是能夠如愿以償。上述該上海私募機構與新三板企業間的糾紛絕非個案,當項目表現不盡如人意最終觸發對賭回購時,如何妥善處理其中爭議、最大可能性保障LP權益,或許是不少機構在投后工作中面臨的難題。

              投時市場預期向好,投后業績斷崖式下跌

              據了解,上述私募機構成立于2010年前后。2015年,它聯合另外一家投資機構,對一家做數據中心運維業務的創業企業進行了投資,投資金額在千萬級別。

              該私募機構的投資總監李偉(化名)對21世紀經濟報道介紹稱,當時對企業的投資主要基于三點判斷。

              首先,團隊看好數據中心行業,當時行業中已經出現一兩家上市公司,主要做銀行客戶,整體經營情況也十分不錯。同時,企業自建數據中心向云數據中心轉型是大勢所趨,該創業企業所做的運維業務是基礎服務,業務量料將也會得到增長。

              第二,該企業創始團隊中,有成員曾在全球知名軟件企業擔任大中華區高管。公司可以借此獲得穩定的大客戶資源,降低運營風險。第三,創始團隊稱,公司研發了一套能夠通過自動化方式進行遠程運維的產品,能夠減少對人力的依賴,降低運營成本。

              在投資的同時,這家私募機構也與創業企業,以及公司實際控制人及原股東簽下對賭協議。對賭約定,公司2015年-2017年需實現一定的凈利潤目標。若公司2015年度及以后年度實際凈利潤低于目標的50%,投資方有權要求原股東按照12%復利回購股權。

              李偉解釋稱,作為財務投資方,團隊幾乎在所有項目投資時都會簽署對賭協議,目的在于防范控股股東的道德風險。對賭協議的簽署也是雙方自愿原則,如果創始人不愿意接受對賭,投資談判可能會以失敗告終,這種情況也比較常見。

              在投資后半年左右,這家創業企業掛牌新三板。當時,雙方對新三板流動性有較高的期待,認為企業掛牌后可能迎來大展拳腳的機會。但隨后,新三板市場的整體表現不及預期,而企業自身的經營狀況也逐漸陷入僵局。

              該私募機構投資助理周昕(化名)對21世紀經濟報道透露,這家企業本身對大客戶形成依賴,但后來公司卻與原有的大客戶終止合作,最終導致了業績的斷崖式下跌。

              “在最初公司業績下滑時,我們仍然對它抱有希望。但這家公司在失去原有大客戶后,并沒有新的大客戶資源進行補充。其余小客戶業務整體比較零散,沒有為提振業績帶來太大作用。”她說。

              連續幾年的業績下滑最終觸發對賭,該私募機構按照協議約定向公司創始人提出回購要求,卻沒有得到對方的積極響應。

              李偉回憶稱,最初雙方商討回購事宜時,創始人也愿意承擔回購義務,只是雙方在回購金額、時間節點上沒有達成一致。據了解,在最早的一版方案中,創始人曾提出,希望免去利息,本金在兩年之內按月付款完成。

              該私募機構在謹慎考慮后,并沒有同意。“我們在基金層面這樣做并不現實。”李偉說。首先,這樣一來回購時間過長,與最初的協議約定不相符。第二,雙方之間已經產生嫌隙,并沒有辦法保證每個月能夠及時收到賬款。

              另外,那家參與投資該企業的私募機構所面臨的情況即是印證。它在同樣的對賭履約問題面前,愿意放棄部分利益,在對賭回購的金額、付款周期上進行讓渡,但后續并沒有完全按時收到賬款。

              “第三,我們認為對方是有還款能力的。從2015年到2017年,這家企業始終處于微虧損狀態,兩家機構投進去的幾千萬資金是存在還款可能性的。創始人個人方面,也存在多套房產。”李偉說。

              對簿公堂:回購效力及適用時間成爭議焦點

              在幾番溝通無果的前提下,該私募機構只能選擇與創始人對簿公堂。從2018年到2020年,該私募機構兩次向當地法院提起訴訟,要求創始人按照補充協議進行回購。但一審、二審的判決結果,都沒有支持它的訴求。

              投資時簽署的對賭協議為什么得不到支持?這背后的爭議焦點,主要在于回購權利的效力及適用時間上。

              記者曾為此聯系這家創業企業的創始人,他表示,自己方的觀點、理由和看法均已在判決書中體現,后婉拒了21世紀經濟報道記者的進一步采訪。

              21世紀經濟報道記者獲取的一審、二審判決書顯示,創始人所在的被告方認為,該私募機構根據“增資補充協議”享有的回購權是有嚴格使用前提條件的,其回購權只能在公司IPO或新三板掛牌前行使。

              在“增資補充協議”中也有特別約定,投資方的回購權等權利,在公司提交新三板掛牌時,與上市、掛牌規則發生沖突的,相應條款效力自動終止;公司在新三板掛牌之后,投資方的權利和義務將以經公司股東大會批準的公司章程為準。

              創始人所在被告方認為,公司新三板掛牌后,公司章程并沒有再約定投資機構享有回購權。投資機構本身有完善的退出機制,可以通過公開市場轉讓其所持有股權,沒有再要求創始人回購股權的必要性。

              而私募機構方面則認為,公司在新三板掛牌時的公開轉讓說明書中已披露投資機構的回購權,故回購權不因公司的掛牌而喪失。同時,增資補充協議約定的回購條款獨立于公司章程,與公司章程無關,不因公司章程未約定而導致權利的終止。

              對于上述爭議,法院方判定認為,相應條款不存在兩種以上解釋,按照文義解釋,即意味著公司在新三板掛牌之后,投資機構的權利來源于章程規定。章程沒有賦予投資機構行使回購的權利,實際終止了增資補充協議所約定的回購權等投資方權利。

              耗時兩年的官司,最終并沒有達成理想的結果。但李偉表示,即使整個官司費時、費力、費錢,公司可能還會申請再審審查。如果審查通過,將發回重審。“我們覺得自己還是有道理的,不能因為協議中的一句話,就不顧上下文中雙方對這件事的真實意思。”李偉說。

              記者就此事向行業律師咨詢,有不少律師認為,這件事最后改判率可能比較低,但不能說就完全沒有爭議。

              天馳君泰律師事務所合伙人原森泰律師對21世紀經濟報道表示,從新三板掛牌角度來說,投資人與公司間的對賭在公司掛牌時會被取消,但與股東個人間的對賭應該是持續有效的。過去,司法層面關于對賭的爭議,也主要集中在投資人與公司間對賭效力的問題上。

              至于被告人所說的公司章程沒有再約定回購權,原森泰認為,公司章程主要約束公司與股東之間、公司與高管之間的權利和義務。大股東與小股東間約定的民事權利是否有效,并不能完全說以公司章程為準。

              私募管理進入退出周期,對賭糾紛或越來越多

              從行業角度來說,在2010年前后,中國資本市場曾掀起全民PE浪潮。2015年左右,私募股權市場尤其進入鼎盛時期,一級市場融資屢創新高。現階段,隨著項目陸續進入退出周期,對賭糾紛或將越來越多。

              原森泰表示,這些年來股權投資基金支持了數萬家科技創新企業。其中,大部分企業在融資時都存在對賭協議,但最終IPO或者境外上市的企業還是占少數。對其余大多數企業來說,違約是大概率事件。尤其是從2018年開始進入經濟下行周期后,企業發展不及預期觸發的對賭越來越多。

              21世紀經濟報道記者了解,當觸發對賭后,有些創始人可能會爽快協商,著手解決問題。有些創始人如果是推脫態度,雙方談判往往會陷入僵局。處理糾紛過程中,90%的案例會傾向于選擇仲裁方式解決,最終流入法律系統的案例并不多。

              市場上許多投資機構不愿意走訴訟途徑,不僅是因為這樣做耗時耗力。主要原因還在于,它們認為這樣做或許對以后投項目不利,容易讓其他創始人對基金的印象不好,覺得這是一家手段非常嚴厲的機構。同時,對其他潛在LP來說,也可能對機構留下經常打官司、陷入糾紛的印象,因此產生恐懼情緒不愿投資。

              像上述上海私募機構這樣堅持走司法訴訟途徑的投資機構并不多,目前,它也還有大概三個類似項目正在司法訴訟的過程中。

              “我們這算是很積極的處理方式了,還是想盡職盡責去保障LP的權益。”李偉說。一些好項目退出能夠給基金帶來高額回報,但面臨發展不那么理想的項目時,也需要機構有耐心處理問題。

              同時,這家私募機構也對自身投前工作進行了反思。李偉表示,首先,基金以后在對賭協議約定時,將采取更嚴謹的態度,模棱兩可的詞句盡量不要出現。第二,從自身管理角度來說,基金將更加注重未雨綢繆,最大限度的去防范道德風險。

              新鼎資本董事長張馳對21世紀經濟報道表示,對賭協議的簽署及中間各環節的披露都應該盡量謹慎和完善。因為首先,特別好的項目一般都是機構搶著去投資,是沒有對賭條款設定的。對愿意接受對賭的項目,投資機構本身就應該慎重考慮。

              第二,參與對賭的主體可以是公司或者創始人個人,一般簽對賭是跟個人簽,或者個人、公司一起簽,但最好不要只和公司簽。因為當公司要新三板掛牌時,為了保護其他新進入投資者的利益,老投資人與公司間的對賭通常會被取消。而投資人與公司實控人個人的對賭,在信息披露到位之后仍然有效。有些項目在上市掛牌時還會簽補充協議,需要在這樣的特殊時間點,再度明確對賭的有效性。

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