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              債市加杠桿歸來 質押式回購日均成交量升至4.8萬億

              2020年04月30日  07:00  21世紀經濟報道  楊志錦 

              Wind數據顯示,4月以來銀行間質押式回購日均成交量達到4.8萬億的規模,環比增加0.7萬億,其中4月7日5.3萬億的成交量創出歷史新高。

              “現在資金面寬松,債券收益率低,加杠桿套利是很多機構的策略。”北京地區某大型券商債券交易員表示。

              Wind數據顯示,4月以來銀行間質押式回購日均成交量達到4.8萬億的規模,環比增加0.7萬億,其中4月7日5.3萬億的成交量創出歷史新高。成交量的飆升反映出債券市場正在加杠桿——機構滾動借入成本較低的隔夜資金,來配置較長期限債券進行加杠桿套利。

              21世紀經濟報道記者采訪多家機構了解到,市場預計未來一段時間內貨幣政策仍將保持寬松,資金利率將保持低位且波動率降低,所以機構才敢于加杠桿。此外,資金成本和收益率的倒掛也是重要原因。

              微觀上看,金融機構加杠桿具有一定合理性。但宏觀上看,金融杠桿的上升可能會使市場波動加大,隱含一些風險因素,需引起關注。

              加杠桿歸來

              杠桿策略在債券投資中較為常見。其中,場內加杠桿主要指金融機構在市場融入資金之后購買債券,以獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。目前場內加杠桿融入資金以銀行間質押式回購交易為主,因此通過其交易量可以管窺加杠桿的程度。

              2018年下半年以來,資金寬松使得債市杠桿略有抬升,銀行間市場質押式回購基本穩定在3-3.5萬億。2020年春節后,資金寬松且價格持續維持低位,驅動回購成交量大幅抬升。

              Wind數據顯示,3月銀行間市場質押式回購日均成交量達4.1萬億,4月進一步上升至4.8萬億左右,4月28日的最新成交規模為4.7萬億。其中,隔夜資金占比最高:4月R001日均回購交易量為4.2萬億,占比接近八成。

              “商業銀行普遍面臨資產投放不足問題,同時資產收益處于歷史低位,在曲線陡峭和流動性寬松預期較明確的背景下,機構加杠桿套取短端息差行為增多。”東部某城商行金融市場部總經理坦言:“現在市場整體預期流動性短期無憂,所以杠桿策略就多起來了。”

              春節后資金市場供給強需求弱,資金利率持續下行。Wind數據顯示,存款類金融機構質押式回購隔夜資金利率(DR001)3月17日跌破1%,4月7日央行下調超額存款準備金利率后一度跌破0.7%,近期利率持續低于1%,顯示市場流動性十分寬松。金融機構因此開始大舉加杠桿,通過滾動借入隔夜資金配置債券套息。

              北京某大型券商債券投資經理則表示:“目前中高等級債券收益率太低,覆蓋不了資金成本,只能通過加杠桿平衡。”

              今年3月以來,中長期限信用債發行利率跌破3%的案例密集增加。Wind數據顯示,3月份三年期以上信用債票面利率跌破3%的債券共有33只,規模1022億;截至27日的4月份達到106只,規模為1829億,3、4月的合計規模已超過此前歷史規模的六成。短期債券方面,一年期以內的短融共有264只票面利率低于2%。上述發債主體以AAA級央企、國企為主。

              如以3個月期理財收益率衡量機構資金成本,目前資金成本仍在4%左右。Wind數據顯示,4月26日3月期銀行理財收益率為3.95%,相比去年底下降了10BP,但相比市場利率、債券發行利率降幅很小。

              在此背景下,金融機構一部分資產、負債成本產生倒掛。偏高的資金成本與偏低的資產收益,逼迫機構資金通過增加杠桿、提高風險偏好、犧牲流動性的方式換取收益。

              比如機構首先購買一只高等級債券,然后質押出去拆入資金,再去購買新的債券提升收益。理論上,這一加杠桿的過程可以持續下去,但也有硬性約束。比如當前債券質押率低于100%,單次回購的資金融入規模要小于債券回購規模。

              “銀行盤子太大,想加也不能加很多,主要是非銀機構加得多。”北京某基金公司債券交易員表示,“不同機構限制不一樣,公募一般是1.4倍的限制;券商自營看公司風控要求,幾倍都很正常;專戶更高,主要看委托人要求。”

              他進一步表示,現在應該大部分的機構都在加杠桿,“只有共振才能把債券收益率打這么低。”

              關注拐點

              前述基金公司債券交易員稱,現在的情況是市場預期央行不會收緊流動性,判斷的理由是:一旦收緊將會影響地方債、國債發行及企業債券融資。某種程度上,市場在賭短期內央行貨幣政策不會轉向,但長期看央行不一定會容忍這種高杠桿的行為。

              “現在有點像2016年,當時也是流動性較為充足,債市加杠桿明顯。”他說。

              四年前的2016年,債市不僅場內市場加杠桿,場外市場也在加。所謂場外加杠桿,即機構利用結構化產品固定優先級收益,劣后級資金獲取資產收益與優先級成本之間價差的超額收益部分。

              微觀上看,金融機構加杠桿具有一定合理性,但宏觀上看,金融杠桿上升可能蘊含一定風險。比如如持有的某只個券不能兌付,不僅損傷套息收益,對本金的侵蝕更會導致機構爆倉壓力上升。資產價值的嚴重受損,疊加市場的恐慌情緒與擠兌壓力,信用風險可能進一步引爆為流動性風險。

              在2016年8月份,央行重啟14天逆回購以抬升市場利率,逐步拆解杠桿。“央行鎖短放長的操作,讓加杠桿的機構很難受。”前述北京某大型券商債券投資經理回憶稱。

              華創證券首席固收分析師周冠南認為,當前債市的杠桿水平和2016年有較大差別,2016年金融杠桿不僅體現在質押回購的場內杠桿,更體現在結構化產品的分層比例設計,以及更重要的金融同業鏈條的杠桿擴張。

              “通過資管新規、MPA考核在內的監管,后兩者被顯著抑制。場內杠桿作為債券市場交易的主要策略之一,其風險影響也主要限于投資波動本身。”周冠南表示。

              具體而言,高杠桿模式下,交易行為對于資金利率的波動反應更加敏感,目前對于流動性寬松的預期過于強烈,資金價格波動會使短端收益率波動加大。

              展望后市,債市的樂觀情緒有望延續,至少要到經濟企穩。前述城商行金融市場部總經理認為,對于杠桿策略來說,未來需要關注市場流動性松緊轉換的臨界點,這也大概率意味著貨幣政策的拐點到來。

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