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              市場利率下行快于LPR 債市分流部分貸款融資需求

              2020年04月23日  07:00   21世紀經濟報道   楊志錦  

              目前的改革只是成功連接了貸款和LPR的關系,以及連接了LPR和MLF的關系,但MLF和貨幣市場利率之間還沒有一個固定的規律和定論。因此,需進一步明確MLF和貨幣市場利率的關系,增強二者的聯動性。

              “最近市場利率很低,我們投行部同事反饋一些客戶選擇通過發債融資,發債發得火熱。這在某種程度上可能會抵減一部分信貸規模。”某股份行資產負債部人士4月中旬表示。

              21世紀經濟報道記者采訪了解到,由于疫情影響,貨幣政策偏向寬松,央行多次降準降息甚至時隔12年下調超額存款準備金利率,市場利率持續走低。但貸款下行幅度不及市場利率,一些高評級企業相應增加發債融資,減少貸款融資,以節約財務成本。換言之,債券市場分流了部分貸款市場的融資需求。

              Wind數據顯示,一年期SHIBOR利率由今年1月末的2.99%下行到4月22日的1.67%,下行了132BP;同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%,僅下行了30BP。

              “優質企業一般是可以通過發債和貸款來獲得資金。如果貨幣市場和債券利率走低,市場化利率下行,而貸款利率下行比較緩慢,那么企業毫無疑問會通過債券市場進行融資,而不是去選擇貸款。”中金公司首席固收分析師陳健恒表示。

              債券市場分流了部分貸款市場的融資需求。-甘俊攝

              信貸還是債券?

              中國的金融體系目前仍是間接融資為主,但直接融資也有了長足發展。央行數據顯示,2019年新增社會融資規模中信貸占比66%,相比2002年下降25個百分點;同期企業債券融資占比12.7%,相比2002年上升11個百分點。

              這說明,雖然信貸仍是企業部門的主要融資渠道,但債券融資也占有一席之地。基于二者利率水平的變化,企業部門會在兩種融資方式之間選擇。

              華東地區某城商行投行部人士介紹,目前市場利率走低,政府融資平臺主要有兩種融資方式,一是表內隱性債務置換,二是有過發債經驗的城投都傾向于發債融資,但前提需找到資金方投資。

              滬上某大型券商債券融資部人士表示,現在大行的一年期貸款利率在3.8%左右,城商行更高些在4%左右。“這個利率對大型AAA評級企業沒有啥吸引力,雖然大型企業對貸款利率有議價權,但債券市場利率更低。”

              Wind數據顯示,今年4月一年期AAA評級的短融加權發行利率僅為2.1%,相比今年1月下降了135BP。低評級的債券發行利率也同樣下行,以一年期AA評級的短融為例,其加權發行利率由1月的4.38%下降至4月的3.6%,下行了70BP。

              招商證券首席固定收益分析師尹睿哲稱,近期有的“短融大戶”發行利率與隔夜資金成本的距離不足10BP。“若是考慮稅收等一系列摩擦成本,一級投標基本不賺錢。一級市場放量如期而至,但沒有料想到的是票面利率再次以各種方式創新低。”

              他所說的短融大戶為中國石油、中化股份、國家電投、寶鋼股份等央企。以中化股份為例,其4月9日發行的期限為一個月期的超短融“20中化股SCP008”票面利率為1.4%,而當日隔夜SHIBOR為1.3%。

              這僅是個縮影,其他評級、期限的債券發行利率均走低。在此背景下,信用債發行規模井噴。Wind數據顯示,3月公司類信用債(企業債、公司債、中票、短融、PPN)凈融資規模0.89萬億,創出歷史新高。這一規模相比去年同期增加3.2倍,遠高于企業部門貸款的增幅。這意味著債券市場分流了部分貸款市場的融資需求。

              “發行人都追求低成本的融資。以前是債券市場利率和貸款利率倒掛,現在反過來了,債券分流信貸需求是應該的。”前述滬上大型券商債券融資部人士坦言,“現在能發債都在發債。”

              他所說的倒掛發生在2017年。當時銀保監會“三三四”的金融去杠桿文件集中出臺,貨幣市場和債券市場風聲鶴唳,但貸款市場影響不大。隨著債券收益率的上升,不少國企央企發行人放棄發債,轉向貸款市場。在此背景下,當年信用債融資規模萎縮,由上年的8.5萬億降至5.4萬億。

              利率傳導仍待加強

              上述現象產生的原因在于“利率雙軌制”。利率雙軌的存在,使得貨幣市場利率和債券市場利率下行/上行的時候,對存貸款利率的傳導不足,導致存貸款利率下行/上行比較滯后。

              在利率傳導順暢的機制下,央行的政策利率首先作用于貨幣市場、債券市場,進而也能精準地影響存貸款利率。央行于2019年8月推進貸款利率市場化改革,其目的就是希望加強貸款利率與貨幣市場利率的聯動性,因此LPR的定價是基于MLF利率加點的方式確定。

              這一改革確實強化了利率傳導效果。在改革之前,央行不論如何調整MLF利率,但貸款基準利率保持不變,這意味著政策利率對貸款利率的影響很小。改革之后,央行政策利率對貸款利率的傳導效應明顯增強,但仍待進一步加強。

              Wind數據顯示,一年期MLF利率由1月末的3.25%降至4月22日的2.95%,下降了30BP。同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%,同樣下行了30BP,銀行貸款利率也會相應下降——政策利率對LPR及貸款利率形成很好的引導。但這期間市場利率降幅更大,一年期SHIBOR利率下降了132BP。

              “貨幣市場利率受央行政策利率直接影響較大。最近市場利率這么大的降幅除了央行下調MLF、逆回購利率外,下調超額存款準備金利率也是重要因素。此外,受疫情影響,實體經濟需求不振,導致部分資金淤積在銀行間。”前述股份行資產負債部人士表示。

              該股份行人士進一步表示,LPR改革后,MLF能影響貸款利率,但貸款利率還受銀行資金成本影響。市場利率下行只會帶動同業負債(比如同業存單)成本下行,但同業負債占比不到銀行的三分之一;占銀行負債大頭的一般性存款利率基本沒動,因此未來降低貸款利率需要考慮調整存款利率。

              陳健恒則表示,目前的改革只是成功連接了貸款和LPR的關系,以及連接了LPR和MLF的關系,但MLF和貨幣市場利率之間還沒有一個固定的規律和定論,這意味著LPR改革還是沒有成功連接存貸款利率體系和貨幣市場利率體系。因此,需進一步明確MLF和貨幣市場利率的關系,增強二者的聯動性。

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